אי אפשר לנצח את המדד! האמנם??

הסתובבתם באינטרנט ושמעתם שאף אחד לא יכול לנצח את המדד? אז זהו, שזה לא לגמרי מדויק. אני יודעת, שנים גם אני האמנתי בזה כי זה פשוט נשמע מאוד הגיוני.

שוק ההון הוא אכן משחק סכום אפס ואף אחד לא יכול לחזות את העתיד. אבל אז הבנתי משהו, כל המחקרים שבחנו האם ניתן לנצח את המדד בחנו זאת מול מנהלי קרנות גדולות כגון פנסיה, קרנות נאמנות וכדומה.

הטענה שלי היא שהמשפט אי אפשר לנצח את המדד אינו מדויק. המשפט המדויק יותר הוא מנהלי קרנות אינם יכולים לנצח את המדד. המחקרים מראים מעל כל צל של ספק שמנהלי קרנות אינם יכולים לנצח את המדד לאורך זמן, אך זו תהיה טעות להסיק זאת גם על משקיעים פרטיים מכיוון שההשוואה אינה נכונה.

 

למה בכלל משווים את המדד לביצועי מנהלי הקרנות?

 

הטענה המרכזית של מצדדי ההשקעה במדדים (שאומרת בגדול במקום לבחור איזה מניות יצליחו, פשוט תשקיעו בכל שוק המניות ולאורך זמן תרוויחו) היא שמבדיקות עבר שנעשו, מנהלי קרנות פשוט לא הצליחו להרוויח יותר ממדד פשוט לאורך זמן (מה שנקרא להכות את המדד). מעבר לכך, לא רק שמנהלי הקרנות לא מצליחים להכות את המדד, הם גם גובים דמי ניהול שערורייתיים על תוצאות שהן לרוב פחות טובות מהמדד עצמו (שהוא זול מאוד).

 

הטענה הזו נכונה, מנהלי קרנות גדולות אכן אינם מצליחים להכות את המדד לאורך זמן. השאלה היא, האם זה אומר שאם מנהלי הקרנות אינם יכולים אז אף אחד לא יכול? כאן השאלה נשארת פתוחה. הסיבה שמשווים את תשואות מנהלי הקרנות למדדים באופן קבוע היא שזה קל לעשות את זה.

מנהלי קרנות מחוייבים לדווח על הביצועים שלהם מדי רבעון. הם מחוייבים לשקיפות למשקיעים ולכן מאוד קל לבחון את הביצועים שלהם מול השוק. זאת לעומת משקיעים פרטיים וקטנים שאולי מצליחים להכות את המדד ואולי לא, אבל לא מחוייבים לדווח על כך בפומבי. לכן, מאוד הגיוני לבחון את תוצאות מנהלי קרנות אל מול השוק ולנסות להסיק מכך מסקנות על כל השוק. זו חשיבה הגיונית אך המסקנות שמתקבלות לגבי משקיעים פרטיים אינן בהכרח נכונות. זה בערך כמו לעשות מחקר שתוצאותיו הם שרוב הילדים לא יודעים לחצות את הכביש כמו שצריך ולהשליך משם שאם ילדים לא יודעים לחצות את הכביש, המבוגרים שהם יגדלו להיות גם לא ידעו. זאת לא הדרך להסיק מסקנות.

 

 

מהן הבעיות שיש למנהלי הקרנות שאין למשקיעים פרטיים ?

 

יש הבדלים רבים בין משקיעים פרטיים למנהלי קרנות שהופכים את ההשוואה ביניהם לשגויה מיסודה. זה נכון למנהלי קרנות יש צוותי אנליסטים ומומחים שמסייעים להם בקבלת ההחלטות אך כפי שאראה בהמשך למנהלי קרנות יש לא מעט מגבלות שמקשות עליהם. הגבלות אלו אינן קיימות עבור משקיעים פרטיים והופכות את ההשוואה ביניהם ללא רלוונטית.

 

בעיית הגודל

 

כמשקיעים קטנים ומתחילים נראה לנו שהסכומים שלנו קטנים מדי כדי להשפיע על השוק והאמת היא שאנחנו צודקים. רכישה באלפי ועשרות אלפי שקלים לא תזיז לרוב ניירות הערך ולא תשנה את שער הקנייה/מכירה משמעותית. אך אל תטעו, השקעה בסכומים קטנים ממש אינה חיסרון.  השקעה בסכומים של אדם פרטי מהווה יתרון עצום בהשקעות שאין למנהלי קרנות.

מנהלי קרנות מנהלים סכומים עצומים וכל קניה או מכירה שלהם משפיעה באופן ממשי על מחירי ניירות הערך. כשהם רוצים לקנות מניה, הם לא קונים באלפי שקלים אלא במיליונים. לכן, עצם הרכישה שלהם מעלה את מחיר המניה! מצד שני, אם הם רוצים למכור מניה, מכירתה של המניה תוריד את המחיר משמעותית. ראינו עדות לתופעה זו בדיוק כשבית השקעות מור הצליח בזכות קוטנו להרוויח משמעותית מעל המדד.

למה זה קורה? דמיינו לכם שהלכתם לשוק והחלטתם שבא לכם לקנות מנגו. מה לעשות אתם משוגעים על מנגו (גם אני, שתגיע העונה כבר) והקצבתם לעצמכם 40 ש"ח לקניית מנגו. הגעתם לדוכנים בשוק וראיתם שרוב המוכרים מציעים את המנגו למכירה באיזור ה-20 ש"ח לקילו. קניתם שני קילו וחזרתם הביתה שמחים ודביקים מהמנגו שנשנשתם בדרך.

מצד שני, אם הייתם באים לשוק עם תקציב של 10 מיליון ש"ח לקנות מנגו? תארו לכם את הסיטואציה לרגע. הלכתם למוכר הראשון וקניתם את כל המנגו שלו ב-20 ש"ח לקילו. כשהגעתם למוכר ליד הוא כבר ראה שרוקנתם את הקודם מכל המנגו שלו ותוך כדי שביצעתם את הרכישה החליף את השלט ל-25 ש"ח לקילו . אתם קונים גם ממנו את כל הסחורה שיש לו. המוכר הבא כבר מעלה לכם את המחיר ל-30 ש"ח ואחריו המחיר ממשיך לעלות ולעלות. למה? כי המוכרים בשוק הבינו שיש לכם כמות עצומה של כסף שמיועדת לרכישת מנגו והם רוצים להרוויח מכך כמה שיותר. בכל זאת, יש ביקוש גבוה והיצע מוגבל וכל כלכלנית מתחילה תוכל להגיד לכם שזה גורם לעליית מחירים.

 

לכן, למשקיעים פרטיים יש יתרון משמעותי שהוא יתרון הקוטן. הם יכולים לקנות ולמכור את כל הניירות ערך שירצו במחיר השוק הנוכחי כי הפעולות שלהם אינן משפיעות על השוק. הם גמישים מאוד בהשקעות ויכולים בקלות לצאת ולצמצם הפסדים בהשקעה לא אטרקטיבית ולרכוש בקלות את כל ניירות הערך שיחפצו בהם. סכומי הכסף העצומים שמנהלי הקרנות מנהלים הינם משקולת עצומה בהשקעות שלהם ומשפיעה מאוד על יכולתם להרוויח.

 

 

בעיית המשקיעים

 

למנהלי הקרנות יש בעיה מאוד קשה, המשקיעים. מי שמשקיע את כספו ונותן לאחרים לנהל אותו דרך קרנות נאמנות, פנסיה השתלמות וכדומה הם אנשים שלא בהכרח מבינים הרבה בהשקעות.  אם הם היו מבינים, כנראה היו עושים זאת בעצמם וחוסכים את דמי הניהול היקרים. הרבה מהרווח של מנהלי הקרנות הוא מגיוס כספים של אנשים שאינם מבינים היטב את עולם ההשקעות. הם באים ואומרים להם עזבו אתכם, להשקיע זה קשה, זה מסובך זה כולל הרבה קללות כמו פריים או בטא ואלפא. תנו לנו את הכסף ואנחנו נעשה את העבודה תמורת סכום "סמלי". המשקיעים אשר סובלים מפיננסוביה קשה, נותנים בשמחה למנהלי הקרנות את הכסף וצוהלים משמחה כשהם רואים שהשוק עלה ובעקבות כך גם ההשקעות המנוהלות שלהם.

 

מצד שני, כשיש ירידות אז המשקיעים פונים בכעס למנהלי ההשקעות חסרי האחריות שהימרו את כספיהם בבורסה ודורשים אותם חזרה! ראינו זאת קורה בדיוק עכשיו בתקופת הקורונה שהיו פדיונות של כ-40 מיליארד ש"ח בקרנות המנוהלות. אנשים פשוט הפסיקו להפקיד כסף לקרנות ולא רק זה הם הוציאו את הכסף שלהם מהשוק לחלוטין.

 

ברגע שהרבה אנשים מבקשים לפדות את כספי הקרנות שלהם בבת אחת, למנהלי הקרנות אין ברירה אלא למכור את ניירות הערך שברשותם. כפי שהסברתי מקודם, עקב חיסרון הגודל מנהלי הקרנות יספגו הפסדים גדולים מאוד אם עליהם למכור הרבה מאוד ניירות ערך בבת אחת. זוכרים את הדוגמא עם המנגו? אז עכשיו מנהלי הקרנות הם כמו אחד המוכרים בשוק רק שבמקום כמה עשרות קילו של מנגו, הם חייבים למכור כמה מיליוני קילו מנגו. מה תעשו אם הייתם במקומם? כמובן, תורידו את המחיר כדי שמישהו יקנה ותוכלו לממש את חובתכם החוקית להחזיר להם את הכסף. זו הבעיה הגדולה, מנהלי ההשקעות שמבינים את שוק ההון מחליטים איפה הכסף יושקע אבל מי שמחליט אם הכסף יושקע או לא ומתי הם דווקא האנשים שלא מבינים בהשקעות.

 

מחוייבות למשקיעים חסרי ידע זאת בעיה גדולה שיש למנהלי הקרנות שאין למשקיעים פרטיים. למשקיעים פרטיים אין מחוייבות למכור כי מישהו אחר אומר להם. להיפך הם יכולים לנצל תקופות של ירידות כדי לקנות בזול במקום למכור. למשקיעה פרטית אין אלפי אנשים שמבקשים ממנה את הכסף חזרה, היא לא חייבת שום דבר לאף אדם חיצוני שאינו מבין בהשקעות ונכנס לפניקה ומפחד לאבד את כספו. היא יכולה להחליט למכור, לא לעשות כלום או לנצל את הירידות כדי לקנות עוד. אבל ההחלטה היא שלה ואין מישהו אחר שלא מבין כלום בהשקעות שמחליט זאת עבורה.

 

 

בעיית השקיפות

 

מנהלי קרנות מחוייבים באופן חוקי לדווח אחת לרבעון על כל הפעילות שלהם. הם צריכים להגיד מה הם קנו וכמה בדיוק וגם מה התשואה המדויקת שהם עשו. עזבו את העניין שעצם הדיווח דורש לא מעט משאבים הבעיה היא השקיפות. משקיעים פרטיים אינם מחוייבים לספר לאיש מה הם עושים, מה הם קנו או מכרו וכמה הם הרוויחו.

 

למשקיעי הקרנות כמובן שהשקיפות היא דבר חשוב שעוזר למנוע תרמיות ועוזר למשקיעים להבין במה הם באמת משקיעים. עם זאת, השקיפות הזו הינה חרב פיפיות, במיוחד בשילוב חיסרון הגודל של הקרנות. קנייה או מכירה של גופים גדולים לרוב מהווה איתות רב ערך לשאר המשקיעים. כאשר מנהלי הקרנות רוצים למכור מנייה הם עושים זאת במנות קטנות עקב חיסרון הגודל, כדי לא להשפיע יותר מדי על מחיר המניה. אבל, ברגע שמשקיעים אחרים או אפילו מתחרים רואים שמנהלי קרנות מנסים להיפטר ממניה הם מניחים שכנראה יש במניה זו בעיה כלשהי ומוכרים אותה גם. כשהרבה משקיעים מוכרים מניה מסויימת, מחירה צפוי לרדת עוד יותר. כך שמנהלי הקרנות שמוכרים במנות קטנות עתה יקבלו פחות עבור אותה המניה.

אותו הדבר נכון גם לגבי קנייה. אם רואים שמנהלי קרנות קונים מניה מסויימת אז משקיעים אחרים יבדקו את המניה ויקנו אותה גם. קנייה של משקיעים רבים אחרים תוביל לעליית מחיר של אותה המניה, כך שבפעם הבאה שמנהל הקרן ירצה לקנות את המניה, היא תהיה יקרה יותר. ווארן באפט סובל במיוחד מבעיה זו עד כדי כך שתופעה זו עבורו זכתה לכינוי אפקט באפט. כל מה שהוא קונה / מוכר עולה / יורד משמעותית בהתאמה ברגע שהוא מדווח על כך מה שמקשה עליו את המשך הפעולה.

 

 

בעיית הרגולציה

 

בניגוד למשקיעים פרטיים, מנהלי קרנות נדרשים לעמוד במגבלות ורגולציות רבות מעבר לחובת השקיפות. הם אינם באמת יכולים להשקיע במה שהם רוצים ואיך שהם רוצים.

נניח קרן נאמנות שמתמחה בתחום המלונאות והתיירות. לא צריך להבין בהשקעות כדי לדעת שזהו תחום הפסדי כרגע שייקח לו לא מעט זמן להתאושש. מנהלת קרן הנאמנות כזו לא תוכל לשנות את ההשקעות בקרן על דעת עצמה לתחום שיהיה רווחי יותר אלא תהיה מחוייבת להמשיך להשקיע בחברות תיירות ומלונאות בהתאם לתשקיף. משקיעה פרטית לעומת זאת תוכל לחפש הזדמנויות השקעה בתחומים אחרים ואינה מחוייבת לתחום ספיציפי.

 

מנהלי קרנות מוגבלים בדרכים רבות נוספות מבחינת רגולציה. למשל, מנהלי קרנות אינם יכולים לעשות פעולות שמשקיע פרטי יכול. למשל, להרוויח כשמניה יורדת על ידי שורטים. זו פעולה שאסורה על מנהלי קרנות מוסדיים. הם גם מוגבלים מבחינת הסכום שהם יכולים להקצות למניה בודדת. אם למשל מנהלת קרן משוכנעת שאמאזון הולכת לעשות ביצועים מטורפים בעתיד, היא אינה יכולה לשים יותר מ-10% מסך כספי הקרן (תלוי בסוג הקרן) במניה זו.

 

 

בעיית טווח ההשקעה

 

כמעט כל מי שראה גרף של שוק ההון יכול לראות שבטווח הקצר יש עליות ויש ירידות אך בטווח הארוך השוק עולה. כך שמי שישקיע לטווח הארוך יש לו סיכוי טוב יותר להרוויח לעומת מי שמשקיע בטווח הקצר. הבעיה היא, שמנהלי הקרנות אולי רוצים לחשוב לטווח הארוך אך הם נמדדים לטווח הקצר.

מדי רבעון לכל היותר, מפורסמות תשואות הקרנות והעיתונות הכלכלית חוגגת. הקרנות המנצחות זוכות לשבחים בעוד הקרנות המפסידות באותו הרבעון נזרקות לכלבים. משקיעים לטווח ארוך יודעים שזמן של רבעון או חודש או אפילו שנה לא אומרים הרבה בהשקעות אך מנהלי הקרנות נמדדים באופן זה.

 

דמיינו לעצמכם רגע שאתם מושקעים בחברה שהודיעה שהיא משקיעה עכשיו בבנייה של מוצר חדש כך שבזמן הקרוב ההכנסות שלה יירדו אך בטווח הארוך הם יעלו הרבה יותר. כמשקיעים לטווח ארוך אם הנחתם שמדובר בחברה טובה , כשהמחיר שלה יורד תקנו עוד ממנה כי היא בזול עכשיו ותחכו שהיא תעשה את הרווחים הגדולים יותר מהמוצר החדש.

 

אבל מה יקרה אם אתם נמדדים על התשואות שלכם בטווח הקצר? אתם תבינו שמכיוון שההכנסות שלה יורדות בטווח הקצר, כנראה שמשקיעים אחרים ימכרו אותה והיא תרד. כלומר, אם המניה הזו בתיק ההשקעות שלכם אתם תרצו למכור אותה לפני שאחרים יעשו זאת כי אחרת היא תהיה הפסדית עבורכם ויכולה לגרום לכם להיות בדירוג נמוך מול מנהלי הקרנות האחרים. כך שבמקום לקנות בזול מאותה החברה שצפויה להיות רווחית יותר בעוד שנה שנתיים, מנהלי הקרנות יבחרו למכור אותה כדי לא לספוג את הירידות הזמניות ולהיראות רע בדוח הרבעוני הקרוב. מבינים את הבעיה במדידה וההשוואה האובססיבית הזאת של הקרנות אחת מול השניה? היא גורמת למנהלי ההשקעות לחשוב לטווח הקצר שבו משמעותית יותר קשה להרוויח מאשר לטווח הארוך בו קל יותר להרוויח.

 

בעיית התמריצים

 

מנהלי הקרנות סובלים ממערכת תמריצים שמעודדת אותם לבינוניות. הם לא צריכים להכות את המדד, הם פשוט צריכים להיות פחות גרועים ממנהלי הקרנות האחרים. זוכרים? אלה שמשווים אותם מולם כל רבעון. יודעי דבר בבתי ההשקעות אמרו לי לא פעם שזה ידוע שמנהלי הקרנות פשוט מנסים להשיג את התשואה של המדד ואינם מתאמצים יותר מדי לעקוף אותו.

 

וכשחושבים על זה, זה הגיוני מבחינתם. הרי מה התמריצים שמקבלים מנהלי הקרנות? ממה הם מרוויחים? הם מקבלים אחוז מהסכום בין אם ירוויחו או יפסידו בשם דמי ניהול. אז התמריץ שלהם הוא לא בהכרח להרוויח את התשואות הכי גבוהות אלא לגייס הכי הרבה כסף לקרן. ככל שיש יותר כסף בקרן, הם מרוויחים יותר על דמי הניהול.

למה הם לא פשוט גובים כסף מהרווחים, זה נשמע הרבה יותר הוגן לא? כי אסור להם מבחינה חוקית. הרגולטור (זוכרים אמרנו הרבה רגולציה) מפחד שאם מנהלי הקרנות יקבלו תשלום רק אם הם ירוויחו , זה יעודד אותם לקחת סיכונים רבים בכספי המשקיעים והרגולטור מנסה למנוע זאת. שיטה הנוכחית לעומת זאת, מעודדת אותם לא לקחת יותר מדי סיכונים אלא להשיג פשוט תשואה סבירה ביחס למדד הייחוס , תשואה מספקת כדי שלא תחליטו לעזוב אותם לטובת מישהו אחר. האינטרס שלהם שתישארו בקרן ושהיא תהיה כמה שיותר גדולה, לא שירוויחו לכם כמה שיותר, כי יותר קל להם לגייס עוד משקיעים מאשר להכות את המדד.

 

המצב שנוצר לעומת זאת, בעייתי לא פחות. מנהלי הקרנות מעדיפים שלא לקחת סיכונים, כי אם הם יקחו יותר מדי סיכונים, אז הם יכולים להפסיד וייראו לא טוב בהשוואה הרבעונית. אל תשכחו שמנהלי הקרנות הם גם בני אדם עם רצון להתפרנס ואם הם יקחו סיכון ולא יצליחו בו, יכולים לפטר אותם. לכן, יותר קל להם פשוט לזרום עם השוק. עדיף להם לא לקחת סיכונים גדולים מדי וגם לא להתאמץ אלא להשיג תשואות דומות למה שאחרים עושים (כלומר תשואת השוק). כך לא יפטרו אותם והם גם ייראו סבבה בהשוואה הרבעונית. אז איזה אינטרס יש להם לקחת סיכון שאולי ייתן תשואה גבוהה יותר למשקיעים? הרי הם ירוויחו ככה או ככה. היחידים שמפסידים מזה הם המשקיעים.

 

 

אז האם זה אומר שמשקיעים פרטיים יכולים להכות את המדד?

 

האמת? אין לי מושג. זו בהחלט שאלה שמעניין לדון בה ולראות את האסטרטגיות בה נוקטים משקיעים כאלו. מכיוון שמשקיעים פרטיים אינם מחוייבים לדווח הם יכולים להגיד מה שהם רוצים לגבי התשואות שלהם אך קשה לאמת זאת. הנקדוה היא שלא ניתן לשלול את האפשרות הזו על בסיס מחקרים ומידע על מנהלי קרנות בלבד כי ההשוואה פשוט אינה נכונה.

 

אני נוטה להאמין שגישה של השקעות ערך פונדמנטלית, כזו שעושה מחקרי עומק על מניות ומשקיעה כשהן בתמחור הוגן יש לה סיכוי טוב להכות את המדד. ווארן באפט הסביר זאת טוב ממני בנאום שעשה באוניברסיטת קולומביה.

לפי תיאוריית השוק היעיל, מנהלי השקעות שמצליחים להכות את המדד הם משולים לקופים שמשחקים במטבעות, תמיד יהיה מי שינצח ומי שיפסיד אך זה לא תלוי ביכולת. או במילים אחרות למנצחים פשוט היה מזל. אם ניקח הרבה מאוד קופים וניתן להם לבחור מניות, סביר להניח שיהיה כמה שאכן יצליחו להכות את המדד. אבל מה אם יתגלה לנו שכל הקופים הללו שהצליחו להכות את המדד הם מאותו הגן חיות? יכול להיות שיש משהו מיוחד בגן החיות הזה? כך בדיוק המשיל באפט את משקיעי הערך שמשקיעים בגישתו לקופים שיודעים משהו אחר. לעניות דעתי, אם יש אסטרטגיית השקעות שאכן יכולה לנצח את שוק ההון, זו אסטרטגיית השקעות ערך שבוחנת את שווי החברות מול המחיר ודוגלת בהשקעה לטווח הארוך.

 

אז כדאי לי להתחיל להשקיע בגישת השקעות ערך?

 

התשובה שלי לשאלה הזו היא תמיד זהה. אין השקעה אחת שמתאימה לכולם וסוגי השקעות שונים יתאימו לאנשים שונים. אני מאמינה שלרוב האנשים עדיף משמעותית השקעה במדדים, בטח על פני השקעה בקרנות מנוהלות. בעיקר כי השקעה במדדים היא פשוטה וקלה, מתאימה למתחילים ואינה דורשת יותר מדי התעסקות. השקעות ערך לעומת זו היא גישה שדורשת הרבה יותר ידע, בדיקות מעקב וחקירה מאשר השקעה במדדים. זו ללא ספק גישה יותר מתקדמת ומתאימה למי שמוכנה להשקיע זמן בנושא ולקרוא ולחקור כל מה שניתן על החברה.

 

לכן השאלה היא תמיד, מה אתם מעדיפים? מעדיפים שגר ושכח בלי להתעסק יותר ולקבל את התשואה הממוצעת בשוק? או שאתם מעדיפים להתאמץ ללמוד ולחקור ולהשקיע מזמנכם בשביל הסיכוי להרוויח יותר?

 

 

ידעתם שיש לי יש קורס שילמד אתכם להשקיע בשוק ההון?

אם בא לכם להכיר יותר טוב את שוק ההון ולהשקיע בו לבד ולא באופן מנוהל זה הקורס בשבילכם! הקורס מתמקד בלהסביר את מושגי הבסיס שחייבים לדעת בצורה הכי ברורה שיש ובללמד שתי אסטרטגיות השקעה: השקעות במדדים ובמניות ערך. בקורס הצעד הראשון למיליון – איך להרוויח בשוק ההון אני מלמדת את בסיס של השוק ההון עם חלקים פרקטים וצ'ק ליסטים שממש מלמדים אתכם איך להשקיע. הקורס קליל ובעל ערך שיעזור לכם להתחיל לבנות את תיק ההשקעות שלכם ולהשקיע בעצמכם! 25% הנחה לקוראי האתר באמצעות קוד קופון website